多项指标指向衰退，货币政策难解通胀

　　北美时间6月15日，出乎市场大多数人意料，美联储宣布加息75个基点，为1994年以来最大幅度加息，并向市场发出了最强烈的反通胀政策信号。

　　美联储加息决定受到了市场冷遇。只有美联储主席鲍威尔在随后举行的记者招待会上，澄清了75个基点并非常规操作之后，股票市场才开始发起向上攻势。15日标准普尔收于2789.99，上涨54.51点，即1.5%，纳斯达克指数收于11099.15，上涨270.81点，即上涨2.5%；十年期国债收益率以3.292%报收，跌5.39%；美元指数期货以104.935报收，跌0.39%。6月16日，市场继续承压，标准普尔500指数跌123.22点，即3.25%，纳斯达克跌453.06，即4.08%；十年期国债收益率报收于3.271%；美元指数以103.635，即跌1.24%。6月17日，美国股票市场表现依然低迷，标准普尔500指数涨8.07点，即0.22%，纳斯达克指数涨152.25点，即1.43%；十年期国债收益率报收于3.236%；美元指数以104.65报收，即0.98%。

　　实际上，美联储的决策一般不需要有出其不意的内容，而是要与市场预期保持一致，与自己所公开的决策路径一致，否则就很难达到既定的政策目标，只会在金融市场制造更大的混乱，也有损于中央银行的声誉。

　　美联储历史上有过类似的非常规操作。仅2001年，为应对科技股泡沫破灭和9.11公布袭击，格林斯潘主席先后8次减息50个基点；2008年全球金融危机期间，伯南克主席3次减息0.75以上；2020年3月疫情期间，鲍威尔减息100个基点。不过，美联储的这些非常规操作仅限于经济危机时。这次非常规操作不但没有安抚市场情绪，反而引起了市场对经济衰退的更大担心。

　　美联储加息还引起了一些发达国家央行跟风。6月16日，英格兰银行决定第五次加息，短期利率升至1.25%；欧洲中央银行行长拉加德宣布7月和9月会后分别加息25个基点；瑞士国家银行(央行)宣布加息50个基点，为2007年以来首次加息，利率升至-0.25%；加拿大银行预计在7月13日会后宣布加息50个基点，短期利率将升至2%。唯有日本银行是例外，6月17日宣布维持现有短期利率-0.1%。

　　美联储缺乏信心抑制通胀

　　市场关注的焦点依然是美联储《公开市场委员会声明》以及18名经济学家对主要经济指标的预测值(预测资料，Projection materials)，以便从中深入了理解美联储决策逻辑和政策路径。首先，除多处语句修改外，《声明》删除了以前文本中常用的一句话：“随着货币政策取向的适度收紧，委员会预计通货膨胀会回落至2%的政策目标值，并且劳工市场持续强劲”。尽管鲍威尔在回答记者提问时重申美联储降低通胀水平的决心和信心，并将快速采取行动，但删除这句话却意味深长，这表明美联储底气不足，缺乏抑制通货膨胀并保持劳工市场强劲的信心，也就是，陷入了菲利普斯曲线(就业与通胀之间的取舍关系：高通胀+低失业率；低通胀+高失业率)所预测的困境中。鲍威尔清楚，目前经济环境(疫情、控制、重新开放、通货膨胀、俄乌冲突等)极具不确定性；俄乌冲突和供应链问题推高通胀水平，美联储货币政策工具也是鞭长莫及。

　　美联储经济学家对经济前景却保持乐观。首先，美联储经济学家们预测2022年经济增速为1.7%(中位数)，2023年增速略低一些。美国经济已非常放缓，如亚特兰大联储GDP实时跟踪(GDPNow Tracker)结果显示，第二季度经济增长可能降至0.9%，但在联储字典里却没有找到“经济衰退”字眼。其次，大幅加息会导致就业市场降温。联储官员们预测，2022年末失业率将升至3.9%，2023年达到4.1%。再次，美联储所偏爱的个人消费成本(PCE)指数预计2022年末将降至5.2%，核心通胀率下降至4.3%，2023年降至2.6%-3%，核心通胀率为2.7%。在这些指标基础上，美联储预测，2022年末联邦基金利率将上升至3%—3.5%，2023年末达到3.5%—4%。

　　然而，市场表现表明，投资者已经不再信任美联储判断，货币政策效果自然就会大打折扣。去年，美联储屡次认为通货膨胀是短期因素所致，导致货币政策调整不及时，酿下了今日高通胀的苦果。从加息后市场表现看，投资者对美联储的判断无动于衷，认为经济衰退越来越近。换言之，美联储信誉受损，投资者宁愿相信自己的判断。与许多前任相比，现任联储主席尚未在华尔街和华盛顿圈子里建立起足够的威信。格林斯潘任职期间(1987-2006任联储主席)得到了上至总统和国会议员、下至投资界的广泛尊重，在国会就经济问题作证时议员们对他毕恭毕敬，在所有场合讲话时华尔街均屏住呼吸聆听他含混不清的声音里所发出的每个字句。而此后的联储主席政党色彩越来越浓，几乎无人能望其项背。

　　多项指标指向衰退

　　美国多项经济指标开始转向，经济与金融可能面临严峻挑战。第一，在本次政策声明中美联储常引以为傲的就业市场业已开始降温。每周首次申请失业救济人数于春天创53年最低，但受科技、零售、房地产等行业影响，失业人数后来逐渐上升，5月份新增就业岗位低于预期，预示着劳工市场正在发生微妙变化。

　　第二，个人消费在最近历次经济危机中均充当消防员角色，是经济复苏的脊梁，多次成功使经济起死回生，然而消费者购买力减弱已显露出来：不仅住房销售和新房开工率从2月份开始逐月下滑，5月份零售销售总额环比也下降了0.3%，表明消费者感受到了通货膨胀、昂贵的汽油价格和利率上升所带来的阵痛。

　　第三，受资本市场动荡和利率急剧上升影响，美国企业融资意愿大幅下降，对未来增长将产生消极影响。据SPACInsider，迄今为止(6月17日)，通过SPAC借壳上市的企业数量仅为69家，平均融资规模为1.715亿美元，而且今年快过半了。相比之下，2021全年共有613家企业通过SPAC上市，平均融资额为2.651亿美元。另据美国证券业及金融市场协会(SIFMA)最新统计，2022年1-5月，美国企业的股票融资金额(指IPO和二次增发，不包括SPAC)仅为411亿美元，2021年同期为2006亿美元，2020年同期为1255亿美元。在债券市场上，企业债券融资额锐减，2022年1-5月融资额为7378亿美元，低于2021年同期的9611亿美元，远低于2020年同期的11957亿美元。其中，2022年1-5月的高收益债券融资额仅为646亿美元，低于2021年同期的2602亿美元。

　　第四，资本市场的造富效应不复存在。股票市场和债券市场泡沫破灭使得各类投资者损失惨重，家庭财富大幅缩水。据Yardeni研究报告，2022年第一季度末，美国家庭资产拥有167.9万亿美元资产，其中金融资产(股票、共同基金、退休账户、控股企业和债券等)占68.8%。当金融市场血流成河时，有多少家庭能成为幸运儿？截至6月17日，标准普尔500指数与4月相比跌了22.9%，纳斯达克指数跌30.98%；美国10年期国债、英国国债和欧洲(德国)国债期货价格分别下跌10.91%、10.15%和15.73%，曾被视为最安全的金融资产却让机构投资者遭遇不小的经济损失。而数字资产更是经历着一次血与火的洗礼：加密货币市值再度缩水，6月17日仅剩下8000多亿美元；稳定币问题频出；元宇宙经济遭遇冷遇，非同质化代币(NFT)市场急速降温。

　　最后，国际经济形势恶化，拖累美国经济增长。欧洲经济步履蹒跚，受俄乌冲突影响，能源价格暴涨，企业成本上升，经济前景更加暗淡。新兴市场经济体被卷入各种冲击的漩涡之中，日子也不好过。世界银行预测，由于食品与能源价格螺旋式上涨，借贷成本飙升，金融困难重重，2022年发展中国家的经济增速降至3.4%。通常情况下，新兴市场经济的国际借贷成本等于美国长期国债利率(基准利率)+ 800基点，随着美国利率上扬，借贷成本会继续攀升。据国际清算银行统计，今年这些国家的债券发行额较2021年下降了43%。

　　美国经济咨商会(The Conference Board)近日发布了对全球750家大企业行政总裁和高层管理的问卷调查结果，分析显示：俄乌冲突助推了通货膨胀；60%以上的受访者表示，2023年底或之前他们主要业务所在地会发生经济衰退，15%认为所在地已进入衰退；全球网络风险增大；中美关系恶化可能影响企业未来一年的业务运作，担心竞争性区域集团出现(世界政治分裂)对未来几年的国际贸易和经济增长将产生显著的不利影响；就长期增长而言，科技和人才是较长期增长战略焦点，数字转型、新业务开发、员工培训与技能升级、企业文化建设和劳动生产率提高是企业投资的重要领域。身在一线的企业总裁们对经济增长的认识比美联储经济学家们更加直观、更加深入，而后者所倚重的数量模型往往因数据陈旧而失去准确性，从而导致决策滞后。

　　恐慌之下金融市场何去何从？

　　国债利率是股票和其它债券定价的基准利率，基准利率变化必然会引起金融资产的重新定价，基准利率上升越快，重新定价的风险就越高。以1年期国债收益为例，1月3日利率为0.4%，2月1日升至0.78%，3月1日已变为为0.91%，4月1日达到1.72%，5月2日以2.1%报收，6月15日收于3.15%。国债收益率上升过快，金融市场疲于应付资产价格调整(下跌)。为遏制通货膨胀，美联储不得不加速收紧货币政策，资产市场又必须适应新的利率环境，风险水平不断增大。

　　就收益而言，即使股票指数跌至目前水准，股票市场整体估值依然偏高。以2022年5月的市盈率为例，标准普尔500指数的市盈率为20.84，即投资者投入100元，期望回报为4.8美元(4.8%)，显然仍低于通胀水平(个人消费成本指数计算的6.2%，按CPI计算的通胀率8.6%)，这说明股票价格依然偏高，还有下跌空间。若按股息率计算，2022年6月标准普尔500指数的股息率(分红除以股价)为1.51%，但1年期国债收益率已经超过3%，由此判断，股票价格依然偏高。标准普尔500指数在收入和分红已属于美股中的佼佼者，其它非成分股经营业绩就更差了；纳斯达克100指数的股息率仅有1.03%，其它科技股票的分红水平可以想象一番。

　　目前，控制通货膨胀毫无疑问是美联储和拜登政府的头等大事。按照权重计算，在消费者价格指数一篮子商品与服务中，食品、能源、新车、旧车、房租、医疗和交通服务的系数分别为13.421%、8.255%、4.031%、3.992%、32.437%、6.869%和5.829%，所以遏制通货膨胀的最有效、最直接的办法就是控制粮食和能源价格上涨势头、尽快解决汽车芯片问题，而房租、医疗和交通等服务价格上涨问题一时难以解决。

　　以美国为首的部分西方国家对俄罗斯制裁是导致国际食品和能源价格暴涨的根源，而经济制裁只能加剧世界分裂，也达不到预期目的。美国一边扬言要通过经济制裁削弱俄罗斯的经济和军事实力，一边却在公海与俄罗斯进行原油贸易，并默许印度从俄罗斯大量进口低价原油。美国自己不遵守制裁规则，怎能要求盟国不折不扣地执行？谈判解决俄乌冲突是遏制粮食和能源价格持续上涨的关键之举。此外，正如美国企业领导人所言，中美关系走向对世界经济未来增长具有重大影响力，取消对华商品关税、保持两国贸易渠道畅通是解决通胀问题的长期方案，同时也能降低企业和消费者的通胀预期。目前，拜登政府正在研究取消特朗普时代部分对华商品加征的关税，当地时间6月18日，拜登表示正在就关税问题“做决定”。

　　事实上，在此次通胀发生前的三十多年里，在全球经济一体化大潮下主要国家和地区建立了高效的生产与供应链体系，价廉物美的商品源源不断地运往美国，让通货膨胀彻底“隐身”，使得美联储可以专注于促进经济增长、保持高就业水平。可见，低通胀时代不是美联储货币政策的产物，而是国际分工合作的结晶。

　　服务业价格向上调整易，但向下调整难。就租房市场而言，相关管理机构会根据本地物价水平发布下一年房租上调幅度，但不会涉及降低房租要求。美国房价处于历史新高，房贷利率也达到5.78%，供房成本大幅提高了，要求所有房东主动降低租金的想法极不现实。同样，医疗和交通服务鲜有降低收费的先例，毕竟整体物价已全面上涨了。

　　展望未来，通货膨胀仍是美联储未来货币政策的晴雨表。通胀压力减缓，美联储的加息节奏就放缓，金融市场便获得喘息空间。相反，通胀压力持续加大，美联储会不惜一切代价抑制通胀势头，金融资产价格将会持续向下调整。然而，美联储在通胀面前的恐慌失去了成熟央行应有的定力，加重了市场对经济衰退的担忧。未来几个月，美国资本市场会持续承压，7月份的业绩报告可能让指数创年内新低。鉴于目前形势，笔者认为，标准普尔500指数会下探3450点附近，纳斯达克指数可能下探8500点附近；9月份之后，市场才会有上攻的需求，并收回部分失地。